种马业务可谓是赛马产业皇冠上的明珠，纯血马繁育的核心就是种马。今天，第一赛马网和马友们聊一聊种马业务的基本模式，然后介绍种马这种特殊资产的估值模型。

▲美国传奇种公马“秘书处”和其马夫Eddie Sweat。

现金流入：活马驹条款

种马业务的现金流入很简单，就是由种马提供配种服务，每次收费。绝大多数情况下，只有孕母马怀孕产出活马驹时才能收费（也有例外，据说著名种马“丹山”后期每次配种费到了令人咂舌的100万美元，而且不保证怀孕，但只是例外），这就是所谓的“活马驹条款”。这是种马业务的现金流入。

▲日本殿堂级种公马“大震撼”。 

营运成本：买马及保险

那么种马业务的营运成本是什么呢? 

几百年来，种马经营形成了一套模式，即种马拥有者与某个牧场签署协议，牧场提供种马生活、（配种）工作条件，这个牧场被称为种马的驻场。驻场获得种马每个繁育季节20次左右免费配种服务权作为种马生活、工作的成本冲抵，这个免费配种权是可以转让的。也就是说，种马马主没有任何日常营运成本。

只有收入，没有成本？天下没有掉馅饼的事。取得种马拥有权，需要支付购买成本和保险费用。

获得一匹种马需要多少成本呢？这就要看种马的估值，依据种马在其生涯的不同阶段，估值模型也不同。

保险费分为两类：不育险和死亡险。不育险只在第一年购买，是保额的3%；死亡险每年都需要购买，也是保额的3%。也就是说，马主第一年需要支付保额的6%作为保费，此后每一年支付3%的保费。一般情况下，马主选择的保额就是种马的市场估值。

▲“鞍匠井”，网络配图。

繁育季节：南半球9-12月，北半球2-5月

什么是繁育季节？各赛马发达国家法律和行规规定，马匹配种必须是自然配种，不能人工配种。马匹自然配种一般在春天进行。因此，南半球的配种季是9月至12月底；北半球的配种季则是2月至5月底。马匹在这个时间段工作。具备条件的种马，每年会在南北半球分别配种，即所谓的穿梭配种。因此穿梭种马每年能配种两季，收入更高。 

▲美国种公马“北方舞蹈家”纪念像，网络配图。

种马配种服务的收费定价，与种马的基本条件即血统、种马曾经比赛生涯的战绩、子女在赛场上的表现直接关联。核心要素是种马子女在赛场上的表现。检验一匹种马到底行不行，也就是其子女到底行不行，一共需要4年时间，这是因为，从种马首次配种，到产出幼马，需要11个月；幼马成长到2岁，逐步开始参加比赛；比赛1年，大局基本确定。

这一特性，决定了种马业务的一个独特之处，这就是种马每次配种收费定价在其种马生涯的前4年基本不变。但到了第5年，根据种马子女在赛场上的表现，配种收费定价会发生翻天覆地的变化。

第5年，如果一匹种马的子女获得一级赛冠军，种马的配种收费会跳跃上升；如果表现一般，则不会产生大的变化，也可能会下降。因此，根据漫长岁月里获得的经验，种马估值的基本原理是：马主要在种马提供服务的4年内即种马后代成绩出来之前收回全部投资。

▲莱德马业优秀种公马，来自新西兰的“蒙古可汗”和骑师宝逊（Opie Bosson），图片由莱德马业提供。

在种马生涯的不同时间点，对种马的估值方法是不同的。种马估值模型的主要参数是剩余服务年限、每季配种母马的数量、受孕率以及是否适应穿梭配种。

剩余服务年限如何计算？这要从何种雄马可以成为种马谈起。不是每匹雄马都能做种马的，雄马转为职业种马，需要比赛战绩，至少要获得一次分级赛冠军；血统和本身物理条件也是重要的参考因素。

▲日本优秀种公马“周日宁静”。

马友们都知道，马匹2岁开始逐步参与比赛，3岁至5岁进入高峰期，因此雄马是否能成为种马，一般会在4岁左右确定。由于种马的高收益性，具备成为种马条件的雄马会尽早结束比赛生涯，转做种马。一匹种马大致可以服务到20岁左右。因此，一匹种马的配种生涯大致为16年。

已服役的种马：已经做过一段时间的种马。

估值=单次服务费*年服务次数*受孕率*剩余服务年限

 

举例说，一匹5岁的种马，已经服役一个配种季节，每次配种收费1万美元，上个季节与150匹母马配种，受孕率80%。那么这匹种马的价值为：

 

10,000*150*80%*15 = 18,000,000美元。

 

其中的考虑是，已有服役记录的种马其覆盖母马的数量、市场对单次收费的反馈、受孕率都有某种确定性，因此可以认为该种马生涯已经得到检验，可以预期产生15年的收益。

▲“犀利时”

准种马：在赛场上取得好成绩，具备做种马的条件，准备退役做种马的雄马。

低估值=单次服务费*400次

高估值=单次服务费*500次

 

该估值的考虑是，在种马子女赛场上的检验结果出来之前收回种马购置的投资成本。

 

由于种马配种能力，受孕率都未经过检验，只能取所有种马的平均值。种马平均一年会使150匹母马怀孕，平均受孕率为80%，那么成功受孕次数为150*80%=120次，准种马四年的成功配种次数为4年*120次=480次。牧场帮助维护营运种马，获得每年20次免费配种权作为补偿。准种马4年产生现金收益的服务次数为480-20*4=400次。高产的种马一年可以让200多匹种马怀孕，这就是高低估值乘数因子500次和400次的来源。高低估值当然要考虑雄马赛场表现、其物理条件和血统。

 

由于未经过市场检验，单次服务收费定价是核心问题。准种马的单次服务费由内部专家讨论和外部市场询价（至少20个母马马主）综合得出。根据首季配种市场的需求反馈，单次配种收费或许会作细微调整，但经验表明，配种费基本稳定。

 ▲炙手可热的美国新三冠王“正义”，目前转战繁育市场。

雄驹：尚在参加比赛的小雄马。

估值=采购成本+持有成本

 

马匹基本上在1岁时购入，2岁开始比赛，3岁可看出前程。此时，可以看出一些雄驹是否适合做种马的端倪，但尚不明确。因此，雄马估值只能是购入成本加上持有成本（养育、医疗、训练等等）。

 

为了找出未来的种马，雄驹一般是以组合包的形式购买，如一次性购买30匹雄驹。其中，1到2匹雄驹会成为种马，剩余的1/3卖出去，是盈利的；另外1/3的雄驹出售保持收支平衡，另外1/3则是完全损失。

孕母马的估值如何呢？

几乎所有母马都有繁育价值。孕母马的估值当然是依靠预期收益。母马一年只能生产一匹马驹，一生生产大约15个子女。其价值就是15个左右子女能卖出的价钱，因此是非常有限的。如果母马的比赛战绩显赫，那还是继续比赛获取奖金收益更好。

▲“云丝仙子”

比如，澳大利亚优秀的母马“云丝仙子”（Winx）连续33次获胜，最近20次都是冠军，获得奖金超过2500万澳元，可以说是战绩辉煌，排名世界顶级赛马之列，可是，她的市场估值只有500万澳元。因为她已经8岁，能参加的比赛不多了，退役后能繁育后代的数量也很少，综合算起来，预期收益只有500万澳元。

反观雄马，一匹表现平平的种马，却能估值到数千万美元。这真是令人伤心之事。没有性别歧视，大自然使然。

种马一旦取得成功，就进入良性循环的状态。由于种马子女在赛场上表现优异，其配种费会有跳跃性的上升，找他配种的孕母马越来越多，质量也越来越高，那么种马子女数量也会相应的越来越多，质量越来越高，在赛场上表现也越来越好，种马的单次配种费会螺旋上升。因此，成功的种马就是摇钱树，马主不会卖，有钱也买不到。市场上鲜有成功种马的交易发生，只能自己孵化。

接下来，第一赛马网要给大家介绍成功种马的概念，以一匹澳大利亚的成功种马——“我志气高”（I Am Invincible）为例。

▲“我志气高”（I Am Invincible）。

I Am Invincible 2004年出生，2010年6岁时开始做种马，前四年单次服务费没有发生任何变化，都是11,000澳元，到了第五年单次配种费急剧上升，达到27,500澳元，从此便一发不可收拾，到2018年单次服务费已达到192,500澳元。2017年，I Am Invincible配种母马201匹，产出活马驹151匹，I Am Invincible 2017年创造的收益是151*110,000=16,610,000澳元！ 

如果说制造成功的种马不是难事，那么获得超级种马则是可遇不可求。接下来，第一赛马网要给大家介绍一匹澳大利亚的超级种马——Snitzel，他是著名种马“丹山”的孙子，Redoute’s Choice的儿子（Redoute’s Choice也是一匹优秀的种马），可谓血统高贵。

Snitzel 2002年出生，4岁开始进驻马场做种马，因为是名马之后，所以起点比较高，前三年单次配种收费33,000澳元。但是貌似定价太高，前几年配种母马数量远低于市场平均值150匹，为了适应市场需求，第四年服务费下调至22,000澳元，但第五年服务费逐渐上调，到2018年，单次配种费已经达到220,000澳元！2017年，Snitzel配种母马216匹，产出活马驹153匹，Snitzel 2017年创造的收益为153*176,000=26,928,000澳元，约1亿2千7百万人民币！大致算起来，Snitzel这一匹马一生可以产出近10个亿人民币的收入！